327国债期货事件，市场与豪门的金融大战！

“327国债”事件，中国金融史的大日子。但是，首先要声明一下，这事不是发生在3月27日哈，而是1995年2月23日。哈哈！

这事情有多重要，反正学金融的，干金融的，如果不知道“327国债”事件，那你基本上还处于“白瞎了”的阶段。

“327国债事件”已经过去了很多年了，但历史不会忘记，也无法忘记。“327国债事件”导致一些金融机构一夜破产，也让许多人一夜暴富成了亿万富翁。

更玄妙的是，327是一个无法打破的魔咒。从95年到现在，当时的参与者，无论输赢几近全军覆没。尤其是当时的几个赢家，更是经历了一个有趣的宿命轮回，他们纷纷经历过了人生的高光时刻之后，所有的大赢家们“非死即入狱”。

这几个人是魏东、周正毅、刘汉、袁宝璟；最后一个，就是戴志康。无论那个提溜出来，都是荡气回肠、跌宕起伏的财富和将江湖故事，更增加了327事件本身的神秘。

下面，我们就用更加清晰的线条和通俗易懂的话，回顾一下这个惊心动魄的金融历史事件。

一、327国债的前世今生。

327国债是个啥？用最简单的话，就是327国债是个期货品种，是一个国债期货合约的代号，它对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

九十年代初，我国受外国制裁，经济困难重重，通货膨胀压力大，国家决定发行国债。当时老百姓都不愿买国债，国债发行难度很大，70后的中年伙伴们应该有印象，那个时候父母领工资的时候，有时候会领回来一些国库券。财政困难可见一斑。

国家明白，老百姓不愿意买，是担心有一天国债砸到手里咋办，于是学习借鉴西方的模式，退出国债期货。1992年12月在上海证券交易所推出了12个国债品种的期货合约，这样一来，国债更具流通性和价格弹性，国债发行难的问题大大改善。

327国债就是这些期货品种的一个。当时国债的票面本金100元，三年期发行，票面利率为9.5%，那么正常情况下到期之后该国债的本息之和应为128.5元。这就是327国债的本身面目。

二、多空分歧的原因

既然本金利息兑付一清二楚，为啥围绕327国债这一品种，一帮人在1995年2月 23日展开你死我活的多空对杀？

这里面有个小插曲，就是财政部对国债的利息补贴政策。

因为那个时候，通货膨胀太严重。为了不让老百姓买国库券吃亏，财政部每年会根据统计部门的统计数据，拿钱给国债的利率进行补贴。也就是说，国债最后兑付的时候，除了票面约定利率之外，还要加上财政部的补贴。

参照1993年、1994牛前两年的情况，财政部给国债的保值补贴利率在7%-8%的水平左右。

那么1995年的时候，财政部给327国债的财政补贴到底是个啥水平？围绕这个问题，展开了对327国债市场定价的分歧。

空头的观点是，1995年对327国债的财政补贴水平，不会高于往年8%的最高水平，不可能再高了！为啥了？国家没钱啊！

根据当年的财政工作报告，1994年的时候，全国实现财政收入5181.75亿元，中央财政赤字６６８.４亿元，日子紧巴巴的。240亿元的327国债本金，提高一个点的补贴就意味着多支出2..4亿元啊。

所以，空头们认为，提高对国债的补贴不太现实。而如果按照过去两年保值贴息率8%计算，327国债在摘牌的时候，本息合计加上财政补贴，应该按照132元的市场价格价格兑付。

我方观点陈述完毕，下面请多方发言！

而市场上多头的观点认为，财政补贴率肯定会提高。因为到了1995年年初，统计局公布的1994年通货膨胀指数达到了24.1%，创了历史最高记录。就这物价水平，老百姓心里发发慌啊，那买了国债的老百姓心里更毛了，这国债财富显然缩水啊。

从讲政治的角度，1995年年初市场上就一直在传闻，财政部在通货膨胀率飙升的压力下，为了保证国债信用和买债老百姓的利益，将会提升“327国债”保值补贴率。这个肯定符合群众的愿望，也符合咱们政府的风格。如果提高财政补贴利率，327国债的市场价格肯定比132元要高，这是对327国债看多做多的动力由来。

各自都有自己的观点和依据，多空双方的分歧非常严重，就注定了那一天在期货市场，会有一场空前激烈的大战。

三、多空双方的阵营

再来介绍一下阵前对垒的双方情况，请出列！

当时的多空阵营，一帮是市场派，以万国证券为代表，领着一帮盟军，自信的看空做空；一帮是政府后台派，以中国经济开发投资公司为带头大哥，带着一众混合所有制的兄弟（日后名人居多），坚定的看多做多。

空方主力万国证券，于1988年2月正式成立，由上海信托等10家股东筹资3500万元，“证券教父”管金生任副董事长、总经理、总裁。别的不用说，你就记住，它是国内第一家万众瞩目的券商，同时它是市场化的机构。它在交易市场上是大哥，也是灯塔，一般人都会对它俯首称臣。

而当时的多头带头大哥，是中国经济开发信托投资公司，简称“中经开”，隶属于财政部。当时中经开的董事长，由刚从财政部副部长的位置退下来的田一农担任，总经理由财政部正司级的姜继增担任。这公司经济实力比不上万国证券，但是红帽子的背景不容小觑啊。补贴多少的事，春江水暖鸭先知啊！其实聪明人，绝对不会和它对着干。

所以，一开始这场多空大战，谁胜谁负就决定了。

这里还有个插曲，就是一战成名，日后成为涌金系枭雄的魏东，一毕业是中经开证券部的负责人，而魏东的父亲则是中央财经大学的资深教授，众多弟子都在财政金融口掌舵。据说，带领中经开大战万国证券的总指挥和操盘手，正是魏东本人。

多空双方的背景，是导致后来的戏剧性变化重要因素：本来空头赢了，后来交易所宣布最后几分钟交易无效，多头反败为胜，空头损失惨重。

四、惨烈厮杀的过程。

当时的规则有很多漏洞，所以才会有剧烈的投机活动和市场震荡。1994年，期货市场创建时间不到一年，交易规则很不完善，管理漏洞多。尤其是在保证金安排上，风险敞口极高，允许交易者以很高的杠杆参与买卖。入场者只需要少量保证金，便开展金额高达保证金的10倍、甚至几十倍的交易。

这种制度的漏洞，使得国债期货容易获利，具有了巨大的投机风险，不亚于一场赤裸裸的赌博。常有成功者一夜暴富，失败者倾家荡产，输赢都是天文数字。

万国证券正是利用了当时的一个交易规则漏洞，即保证金制度，对多头进行血腥屠杀，但是后来正是这个投机行为被宣布无效。

好的，下面就开始介绍交战的过程。

在1995年2月23日双方对决之前，327国债在市场传闻推动下不断上涨，而万国证券一直在做空327国债。尤其是当327国债期货价格上涨到147左右的时候，万国证券认为时机已到，联合高岭、高原兄弟执掌的辽宁国发集团，开始大举做空327国债。

当时管金生根据自己的判断，就这财政状况，财政部不可能提高对327国债的补贴水平，所以327债券市场价格是绝对高估的。一个字：“干”。

而多方的带头大哥中经开，却在席位上建立了大量的多头仓位，为啥中经开看多做多，介绍了出身其他话就不用多说了。由于万国证券人多势众，资金实力雄厚，第一个阶段打的中经开节节败退，万国证券胜利在望啊。

就在万国证券和管金生准备弹冠相庆的时候，意想不到的事情发生了。1995年2月23日，财政部正式宣布：提高327国债利率补贴，补贴从8%提高到12.98%，整整提高了5个点，意味着财政部要多花12亿元补贴。12亿啥概念，那个时候北京平均房价3500元左右，万科的市值只有20亿元。按照最新的财政补贴水平，327国债将按148.50元的价格兑付。

消息一经公布，估计多头阵营一片狂欢，其实是早就预料之中。而空头阵营直接傻眼，这简直就是赤裸裸到底护犊子啊！

开盘之后，交易形势陡转之下，多方在中经开大哥的率领下，高歌猛进，用300万口的多单将前日的148.21元收盘价一举推至151.98元。万国证券和盟军溃不成军，空单浮亏严重。

这个时候，管金生的同盟军，辽国发的高岭、高原兄弟终于扛不住了，突然叛变，在管金生全面失守的情况下，居然由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，“327”国债在1分钟内竟又涨了2元。辽宁国发的临阵起义，把管金生逼到了绝境。

如果万国证券这个时候缴械投降，将面临着60亿元的巨亏。管金生心里那个不服，一万个羊驼排队走过，妈的，靠护犊子出政策，靠内幕消息取胜，算什么英雄好汉。

靠着对市场信念和交易规则的研究，管金生决定不束手就擒，而是准备利用交易规则的漏洞输死一搏，彻底打翻中经开。于是在收市前8分钟，万国证券拼死一搏，裸奔了！

中间的过程就不多说了，太多的数字，太多的名词符号。你就记住其中的几个关键数字就可以：

1、327国债收盘价格封在了147.50元.

2、这意味着8分钟内多头们全部爆仓，而空头万国则盈利42亿元。

3、管金生最后7分钟抛出的国债空头卖单面值达2112亿元，而327国债的总价值仅仅300亿元。

万国证券赢了？管金生创造神话了？

那是不可能的。2月23日当晚，上海交易所“受命宣布”，判定万国违规操作，决定取消最后8分钟的交易，327国债的当天收盘价定为151.30元。

解释一下就是几个意思：

一是上面安排的（上面是哪里你懂得），别废话！

二是万国证券违规，所以最后8分钟不算，您白玩！

三是交易所裁定327国债收盘价格为151.30，而不是你管金生砸出来的147.50元！

这个裁定意味着，多空盘后命运大反转。万国证券从违规盈利42亿元顷刻间亏损56亿元濒临破产，最后被申万证券并入，成为后来的申银万国证券。多头阵营则从亏损40多亿元，变成最后盈利70多亿元。

后记

那么中经开是大赢家了？其实不是，1995年底接任中经开第三任总经理的韩国春（前财政部部长助理）曾向《财经》杂志证实：“327给中经开的利润连1个亿都没有。”

那么多头阵营谁是大赢家？当然是魏东、周正毅、刘汉、袁宝璟、戴志康几位富豪，至于他们和已经倒闭的中经开到底啥关系？只有历史自己知道。

至于当时万国证券巨量开空单，到底是不是违规？根据1993年出台的国债期货交易办法明确规定了允许卖方（万国）在保证金制度下进行卖空，而没有规定卖空的限额。只要卖家在到期日之前把所有产品赎回，就不属于违规，更谈不上违法。上交所判定万国证券违规操作，从而取消卖单的直接理由是“保证金不足”。这个，裁判员就然说你违规了，别的就没说法说了

你听了有啥感想？其实也很正常，那个时候我们的市场经济刚刚起步。再说了，也只怪市场派的管金生，高估了自己的水平和能力打架怎么可以找豪门弟子比划。

当年，财政部的下属公司要被你打爆仓了，弄破产了，这事估计后果也不会轻。

这件事情，没有让财政部的中经开破产，但把监管机构吓得够呛。1995年5月17日，中国证监会作出了暂停国债期货交易试点的决定。

整整18年后，直至2013年国债期货方才恢复交易。

多少惊心动魄的故事，都前程往事了。

多少叱咤风云的枭雄，都偃旗息鼓了。

但是327国债的经验教训，以及对市场经济探索的过程，包括它对中国资本市场衍生的深刻影响，却会永远的镌刻中国金融市场发展的在记忆之中。